兴业矿业：白银优质资源企业 矿产水平持续提升

多金属产量提升增厚业绩，关注银锡价格弹性。公司 18 年已经形成银、铜锡、铅锌等多元化业务结构，金属品类较 16 年得到明显丰富。通过银漫矿业等多个资产注入和项目建设，18-20 年间金属产能有望持续提升，且后续仍有多个矿山项目储备。我们预计 19 年在美联储加息放缓等因素催化下白银价格有望持续走高，当前需关注公司盈利受益和产能提升带动的业绩增长。预计 18-20 年公司 EPS 为 0.40、0.52、0.62元，维持公司“增持”评级。

由锌铁转向铜锡银多金属，盈利多元性持续提升。公司依托当地资源富集的区位优势和控股股东的优质资源注入，于 16 收购银漫矿山和乾金达矿山，至 18 年已经形成银、铜锡、铅锌等多金属的主营业务。据公司半年报显示，18 年上半年公司营收占比以锌精粉、铜银精粉和锡精粉为主，三者的毛利占比分别为 53.36%、18.34%和 17.71%；而公司 16 年毛利构成以锌、铁精粉为主，占比分别为 83.33%和 15.65%。据测算，19-20 年随着银漫矿山等项目技改完成，公司盈利中白银和铜锡占比将进一步提升，较单一金属抗风险性有望得到增强。

矿山项目建设推进中，产销增长有望驱动业绩提升。根据 18 年三季报，公司子公司银漫矿业 2500 吨/日铜锡系列技改工程完成且已达到设计要求，天通矿业选矿厂的改造工程正在按计划稳步推进；子公司荣邦矿业选厂及尾矿库工程公司预计 18 年末建设完成并投产运行。公司多个矿山项目顺利推进，我们认为 18-20 年公司多金属产品的产能仍将持续提升。结合公司各个项目进程，我们预期 18-20 年公司白银产能为180/220/350 吨，锌精粉产能为 7/9/11 万吨，锡产能至 2019 年达到 7500吨，我们认为公司产销的提升有望驱动业绩上行。

白银价格 19 年有望上涨，公司盈利弹性值得关注。19 年初以来，COMEX 金价一度涨至 1300 美元/磅的阶段性高点；根据Wind 数据，19.1.14 日海外金银比达到 82.3，处于 10 年以来的历史高点。我们认为 19 年美联储加息节奏预期放缓，若金银比修复，白银价格有望具备更好的上行空间。据公司年报，银漫矿山是国内最大的单体银矿，且国内白银标的较为稀缺；若银价持续上涨，据我们的测算，国内银价每上涨10%，公司 19 年利润可增加约 2600 万元，我们认为尽管绝对弹性值有限，但较其他多金属企业而言仍具备优势。

产量持续提升，维持公司“增持”评级。预计 18-20 年公司营收分别为 22.40、27.14、33.53 亿元，归母净利润分别为 7.51、9.71、11.54 亿元，较此前调整幅度分别为-3.22%、-0.61%、-7.83%，对应当前 PE 为 17、13、11 倍。参考可比公司估值水平（19 年PE 均值 15 倍），给予公司 19 年 PE14-16 倍，对应调整目标价至 7.28-8.32元（原为 5.88-6.72 元），维持“增持”评级。